8月,遲到的減產
減產,是一般制造業在面臨總需求回落時再正常不過的選擇。然而,令人奇怪的是,在鋼價自4月開始出現持續回落、多數鋼廠面臨虧損的情況下,今年的行業產量直至8月才有所回落。在遲到的減產終于出現以后,我們試圖探討以下兩個問題:1、為什么產量至今才出現下降?2、實質性的減產出現后,行業將會發生什么變化?
為什么直到現在才出現減產端倪?
與很多大型制造業一樣,鋼鐵生產及其表現出來的產量具有向下調整困難的剛性:一方面是由于設備大型化要求鋼企對生產的連續性有更高的需求;另一方面則是重資產和高折舊使得行業利潤和現金流對于產銷量更為敏感,只要利潤虧損不導致經營現金流為負,維持生產對個體而言是最佳的選擇。因此,在鋼價下跌之時只要生產經營不導致現金虧損,即使會計利潤為負,鋼企減產的動力也相對不足。這種產量向下調整的剛性源于經濟人的理性行為,在各行各業以及其他國家的經驗中均廣泛存在,與國有屬性不存在必然的關系,歷次減產經驗也提供了先關的佐證。因此,只要現金利潤轉好(無論是因為鋼價上漲還是成本回落),我們都需要警惕產量重新抬頭的可能性。近期礦價的快速下跌使得成本同步估算毛利大幅回升,使得產量趨勢減緩的概率有提高。我們估算,如果9月以后行業日均粗鋼產量均維持在8月下旬187.15萬噸的水平不變,那么今年的粗鋼產量累計同比增速為3.90%,比去年的8.89%出現明顯下滑。
減產后,行業會發生什么變化?
我們通過觀察歷次減產前后鋼價、盈利以及股價的變化規律發現:1、期貨、現貨價格的觸底反彈往往發生在減產后期,表現為期貨帶動現貨上漲;2、持續下降的行業盈利在減產結束后將有所恢復,恢復的程度依賴于需求能否有效釋放;3、只有當減產結束鋼價開始趨勢上漲時,股價獲得持續超額收益的概率才有所增加,但幅度并不明顯。
就鋼鐵行業自身而言,鋼企減產只是階段性的設備停產和檢修,并不是將產能永久關閉。因此,當需求開始恢復的時候,嚴重過剩的產能將使得供給快速釋放的特點重新顯現,并嚴重壓縮了上行周期中需求帶動鋼價上漲和盈利改善的時間窗口,今年上半年的鋼價和股價就將此展現得淋漓盡致。因此,困擾行業已久的中期盈利改善彈性不足的問題并非臨時的減產能夠解決,如果行業想持續獲得超額收益,需求的重新恢復才是我們最需要期待的。 |
