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11月初，我們開始建議做空焦炭期貨，當時的主要邏輯在于提漲與環保限產力度均不及預期。后市，預計焦炭價格仍不樂觀。
政策托底力量減弱
今年以來，固定資產投資增速持續放緩，盡管制造業投資增速提升，但受到設備更換周期的影響，事實上，工業企業供需兩弱、開工不理想、補庫意愿不足。為穩定經濟，制造業投資與生產是四季度的主要維護對象。往年的環保限產對工業投資與生產均造成較大抑制作用，但今年在經濟承壓與中美經貿摩擦的沖擊之下，環保限產的力度和其對工業企業生產的抑制將不及預期。
11月中旬公布的10月數據顯示，工業投資增長主要受兩方面的支撐，一是上游資源型行業投資保持較高增速，其中采礦業投資增速較前值提升3.2個百分點；二是設備更新帶來的投入增長，制造業中的通用設備制造業和專用設備制造業投資增速分別增長8.20%和15.80%。但同期，PPI與工業產成品庫存、產成品價格均明顯回落，預示著上游資源品的漲價沒能順利向下游傳導，而設備更新帶來的投資增長不會流向煤焦鋼礦行業，這就意味著工業企業投資增長對黑色系難以構成支撐。下游終端需求始終偏弱的結果就是上游資源品價格將自高位回落。
我們始終堅持自上而下、宏觀—產業—品種的分析框架。在宏觀需求偏弱的背景下，市場對上游資源品的需求回落已成必然。供給方面，去年以來，受到供給側結構性改革和環保限產的提振，上游資源品價格依然堅挺，甚至迎來一輪改革牛市，但今年10月以來，中共中央政治局會議提出要做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”的“六穩”工作，經濟維穩需求顯現出來，意味著以往犧牲部分經濟增速完成結構調整和去杠桿的政策方針開始轉向。這表明供給側改革和環保限產托底上游資源品的力量減弱。
產業鏈利潤重新分配
10月，黑色產業鏈的利潤分配較為合理，但進入11月開始改變。10月中旬，熱卷利潤坍塌，而焦化仍有較高利潤，這意味著后期的修復來自雙方利潤的重新分配。近期，鋼材成交價格持續走低，鋼廠利潤處于低位，部分鋼廠有意打壓焦炭價格，其認為擠壓焦炭利潤不失為一種高效的調整方式。
數據顯示，目前，天津港一級焦平倉價為2670元/噸，較上周下跌100元/噸；唐山二級冶金焦到廠價為2515元/噸，較上周下跌100元/噸；臨汾二級焦出廠價為2340元/噸，較上周下跌100元/噸；天津港一級焦平倉價為2750元/噸，較上周下跌50元/噸；天津港二級焦平倉價為2550元/噸，較上周下跌100元/噸。現貨價格已經步入下跌通道，而焦化廠綜合開工率處于高位，全國高爐開工率再度下滑，且鋼材成交量價同步回落，鋼廠有意擠壓焦化利潤，焦炭后市大概率走跌。
短期焦炭仍將偏弱振蕩，可以在1901合約上做空。不過，從盤面表現與基差走勢來看，價格下移至2100元/噸一線將迎來短暫小幅技術反彈，建議在1905合約上做多。由于技術反彈空間有限，倉位控制在5%—10%為宜。
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