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環保因素是今年“黑色系”雙焦行情的核心驅動。結構性表現來看，焦炭行情趨勢延伸的強度，很大程度上取決于高爐開工率和焦化廠開工率錯配與否。國內焦煤供應偏緊，但從正常的供求關系來看，環保限產對于焦煤需求向下。在關注需求的時間段，金融恐慌和動蕩因素易誘發焦煤價格補跌。
政策利多效應衰減
2018年7月3日，國務院印發《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，首次提出重點區域加大獨立焦化企業淘汰力度，京津冀及周邊地區實施“以鋼定焦”，力爭2020年煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右。計劃中除了原來的“2+26”城市的污染防控區域，另外增加了汾渭平原的是11個城市和長三角四個省區。8月3日生態環境部印發《京津冀及周邊地區2018—2019年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案（征求意見稿）》（下簡稱《方案》），要求河北、山東、河南省要按照2020年底前煉焦產能與鋼鐵產能比達到0.4左右的目標，制定“以鋼定焦”方案，加大獨立焦化企業淘汰力度。據統計，作為國內焦化產能集中地區之一，汾渭平原焦化產能約為9548萬噸，約占全國焦化產能的17%。政策發布后，焦炭期貨進入了年內的加速上漲階段，一個月內期價漲幅超過30%，創下近七年歷史高位。焦炭供給收縮引發恐慌性買盤，并帶動現貨焦炭連續六次提價累計超過600元/噸。
9月11日，市場傳言生態環境部8月3日下發的《方案》在環保限產措施上有所放松，或取消限產比例要求。這被市場廣泛解讀為今年采暖季限產將放松，當日“黑色系”慘遭拋售，焦炭大跌達5.5%，螺紋鋼跌幅亦近5%，調整趨勢加深。目前該傳言還沒有被確切證實或證偽。我們認為，政策利多效應衰減，供給端支撐力度轉弱，一旦政策放松或者執行力度不及預期，極易對市場帶來負面宣泄。
采暖季政策執行仍將是看點
由于利潤創歷史新高，近期焦化企業開工熱情高漲。同時，受環保因素的制約，焦化企業開工率今年以來基本維持在75%—80%。截至9月7日當周，產能小于100萬噸的小型焦化企業開工率報為75.93%，產能在100萬噸—200萬噸的中型焦化企業開工率報于76.57%，產能大于200萬噸的大型焦化企業開工率報于75.48%。去年同期，開工率分別為77.56%、72.59%及84.68%。去年10月開始焦化進入采暖季限產后，焦化企業開工率迅速回落至70%左右，在11—12月進一步下滑至65%左右的水平。如果今年采暖季限產政策與去年沒有太大出入，那么目前的開工率水平或存10個百分點的下降空間，預計后市做多焦化利潤的機會將增加。
截至9月初，全國焦爐產能利用率75.77%，較第二輪環保督查以來下降3%左右，焦企生產對環控高度敏感。但目前產能利用率出現拐點，說明高利潤下焦企自主限產積極性較低。由于焦化廠煉焦盤面模擬利潤在8月末一度超過800元/噸是歷史極值，預計高焦化利潤的修正是短期行為，后市政策高溢價是常態。
產銷兩旺庫存有小幅累積趨向
三季度以來，國內煉焦煤庫存持續累加。截至9月7日，社會總庫存1905.01萬噸，同比增加159.06萬噸。拆分產業鏈來看，6月中旬至7月中旬，下游鋼廠出現一波補庫，庫存明顯增加。8月以來，庫存基本維穩在760萬噸左右；獨立焦化廠補庫積極性不高，整體庫存保持平穩，略低于去年同期水平。經過連續四周下降，本周港口庫存小幅回升。截至9月7日，六大港口庫存合計367.86萬噸，環比增加9.36萬噸萬噸，同比大增157.56萬噸。因此，需要關注庫存累積對焦煤價格的牽制。
隨著焦炭庫存增加，焦企產銷兩旺。如果焦企限產不及預期，經歷數輪大幅提價的現貨拐點或到來。“金九銀十”傳統需求旺季來臨，焦炭期貨2700高點以來，也已連跌近四周，顯示期貨市場從關注供給收縮開始轉移到政策執行力度和需求憂慮的恐慌上來。中美貿易摩擦從500億美元擴大至2000億美元，甚至存在升級至5000億美元的風險，這將威脅經濟增長。因此，處于數年高位的雙焦價格“高位難安”。策略上，采取沽空配置，并可嘗試多焦炭空焦煤對沖組合。
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